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公司治理与股权均衡

 

文/荣正咨询资深合伙人 方攀峰

 

 

       经济学中有个“帕累托最优”概念,指资源既定的条件下,重新进行资源分配的过程中,在没有使任何人效用变坏的前提下,使得至少一个人变得更好。企业的日常经营管理过程其实就是在不断追求"帕累托最优",目的是充分利用有限的人力、物力、财力来优化资源配置,以最小的成本创造最大的效益。当各个经济参与主体通过市场化的方式实现各自的最佳资源配置,整个社会的资源配置就达到最优,实现一种均衡状态。

 

      现代企业都在追求公司治理结构的优化,以实现股东、企业与经营管理层多方共赢的目标。“治理”一词最早出现在春秋战国末期思想家荀子所著《君道》一文:“明分职,序事业,材技官能,莫不治理,则公道达而私门塞矣,公义明而私事息矣”。大致意思是众人分明职责,各司其职,使事务有秩序,整个国家就能实现公平正义。荀子在人性上提倡“性恶论”,否认天赋道德的观念,按照现代经济学的理解就是人是“经济的”、“理性的”。

 

       那么,站在企业的角度简单考虑,公司治理结构其实就是公司经营者与所有者之间的关系。治理结 构之所以成为一个问题,只因人力资本太重要,出资人和经营管理人不同, “经济人”的特征很容易使两者发生利益矛盾。特别是对于中大型企业、公众公司和国有企业,所有权和经营权实现一定程度分离后即会产生“委托 - 代理”问题。公司治理结构就是要通过权力和责任的分配,使员工“按功寻赏,依过领罚”,保证经营管理层面的积极性。 

 

 

 股权结构是公司治理的基础

 

     “经济基础决定上层建筑”,在公司治理层面,股权结构就是公司治理的基础和土壤。如果一家公司100% 的股权归属于同一控制方,那么很难想象这家公司的董事会成员会较大程度对外开放,其经营管理层的职业化、市场化程度也不可能很高。另外,在没有外部资本的介入和推动下,股权封闭会降低股东从财务和法务层面规范企业的意愿,因为此类规范行为一般意味着更高的经营成本。

 

       目前国内上市公司“一股独大”的现象依然较为普遍,特别在2006年股权分置改革前,这个特点也反映在了上市公司治理水平上。全流通改革前,大股东的法人股不能上市流通,上市公司股价与大股东利益没有显著关联关系, 在利益兑现渠道有限、 信息不对称的情况下,大股东通过关联交易、对外担保、资金占用等形式掏空上市公司的行为屡见不鲜。由于缺乏合理的监督和中小股东的制衡,凭借对董事会、监事会成员构成的重大话语权,控股股东及实际控制人比较容易通过控制权侵害中小股东和上市公司权益。

 

      相对分散的股权结构有利于实现股东之间的制衡,在董事会层面可以避免“一言堂”现象,各方通过充分行使股东权利可以最大限度达成有利于企业和股东利益的决策。另一方面,如果股权过于分散,如何保障经营决策效率和防止内部管理层“道德风险”就成了突出问题。绝大部分情况下,公司股东的利益应该是趋同的,但在关联交易和控制权争夺的情况下就容易出现利益分歧。“格力电器”收购“珠海银隆”的交易未获得股东大会通过就属于此类的典型案例,跨界并购、收购标的的高溢价、大股东和管理层锁价参与定增与中小股东利益出发点产生分期,在关联方回避表决的情况下, 小股东选择了用脚投票。

 

       近年来,股权分散的上市公司发生控制权争夺案例时有发生,包括主要股东之间的争夺和外部资本的举牌收购。当公司控制权面临较大不确定时,公司治理状态肯定会受到影响,在达到新的治理均衡过程中往往伴随股价大幅波动, 管理层动荡和经营的不稳定,宝能举牌“万科A”和“南玻A”就是很好的案例。一种长期持续均衡状态被外力打破后产生的连锁反映往往是超出预期的,且具有不可逆的特点,新的股权结构决定了企业需要寻求新的治理均衡点去平衡各方的利益。

 

 

股权均衡的理论模型

 

      传统的公司治理建立在《公司法》、公司章程赋予“一层三会”(即管理层、股东会、董事会、监事会)的权利和义务之上,构成一个三角菱形的治理结构,总体上体现出“控制、授权、监督”的治理理念。从控制权、收益权的角度理解,董事会、管理层和监事会独立于股东处于同一平面。前文曾提过公司治理结构就是公司经营者与所有者之间的关系,处于不同平面的治理主体之间缺乏风险和利益捆绑机制,“代理”问题就不可避免。解决这一问题的主要手段就是建立和完善经营管理层的激励与约束机制,通过股权激励和员工持股实现经营管理层与股东利益一致性。

 

 

      科学有效的股权结构应具有以下特征:股权结构在一段时间内能保持相对稳定,不会轻易受外部资本冲击;能形成不同股东之间的相对制衡,能有效规避单一股东利益输送或违规经营的行为;保证公司董事会、 监事会、管理层的话语权和专业性,防止违背股东价值的“内部人控制”;实现内部核心团队的长效激励机制,经营管理层利益与股东价值有线性关联;能够调节或者适应非股权结构因素对公司的影响,保障公司经营战略的实施。

 

      越来越多的公司开始探索股权结构的渐进优化以及公司治理的不断改善,股权均衡已经成为一种发展方向。荣正咨询理解的股权均衡由一横一纵两条交叉轴线构成,横轴表达的均衡主要体现在股东构成的多元化,形成不同股东之间的资源整合和有效制衡,纵轴表达经营权、所有权分离后内部经营管理层与外部股东利益均衡的问题,主要通过“激励契约”和内部人持股实现。横纵两轴交叉点是股东价值,所有的股东构成与结构优化坚持有利于提升公司价值和股东回报为原则,股东价值是公司治理参与方效用评价和协同的核心要素。

 

 

 

 

国内优秀企业研究案例

 

      为了对上述股权均衡模型提供数据和实践支撑,荣正咨询结合公开信息研究了部分国内优秀公司的案例,这些公司存续周期年限长,分布行业广,且已经是各行各业的知名龙头公司,所有权和经营权高度分离,公司治理水平和职业经理人团队受市场认可度也比较高。通过下表统计情况可以大致看出此类公司的股权结构基本符合“一横一纵”的特点:

 

 

 

      另外,在研究过程中,荣正咨询发现此类企业早年都属于国有控股背景,在企业发展和参与市场竞争的过程中通过合理的规划和运作,通过外部增量资本和内部激励优化股权结构,逐步从国有行政化监管体制中脱离出来。这些企业目前单一第一大股东多是国有背景,但本质上已经对公司难以形成实质上控制,所以市场化程度较高。以上公司能在各自领域脱颖而出主要是解决了外部产权层面的问题和内部管理层的持股激励问题,找到了符合自身特点的股权均衡结构,为优化公司治理提供了良好的土壤。

 

      传统上理解,国有企业在充分竞争领域很难获得竞争优势,这也基本符合实际情况。上市公司单一国有股东若形成相对控股,公司在绩效激励、企业文化、管理制度等方面将比较固定,不如持股结构更均衡的公司有活力。国内本轮国企改革将发展“混合所有制”作为工作重心,其落脚点就是产权多元化。产权结构是公司治理的硬件基础,产权改革只是一个突破口,改善公司治理结构和经营决策机制,形成不同股东之间的资源整合和制衡,通过经营管理层持股实现中长期激励约束机制才是终极目标。

 

      除以上所列公司外,其实还有很多类似案例,例如华为、阿里巴巴、腾讯、中国平安等公司均符合“一横一纵”的股权结构。此外,华为的虚拟股、阿里的合伙人制度均建立在各自特定的股权基础之上,成为公司治理的重要组成部分。股权均衡的企业更容易实现市场化、职业化的治理机制,有利于形成股东价值最大化的决策,经营管理权的“传承”也更为灵活、通畅。所以,企业应该结合实际情况合理评估自身股权结构是否有改善的空间,是否阻碍了治理水平的提升和企业发展,寻求一种符合企业发展阶段的股权均衡具有重要的意义。

 

 

 

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