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文/投资银行事业部    王丹丹

 

 

        一部《中国合伙人》的热映,使得“合伙”一词风靡全国。在资本市场,合伙制早已被私募风投广泛采用。但“合伙人计划”的创新激励领域是新名词,值得研究,今年4月23日,万科召开事业合伙人创始大会,包括全部8名董事、监事、高级管理人员的共1320位员工自愿成为公司首批事业合伙人。事业合伙人均已签署《授权委托与承诺书》,将其在经济利润奖金集体奖金账户中的全部权益,委托给盈安合伙的一般合伙人进行投资管理,包括引入融资杠杆进行投资,同时该部分集体奖金及衍生财产统一封闭管理,不兑付到具体个人。其实在万科之前,本年度4月8日,爱尔眼科就发布公告,首创实施医疗行业“合伙人计划”,公司核心人才作为合伙人股东与爱尔眼科医院集团股份有限公司共同投资设立新医院(含新设、并购及扩建)。在新医院达到一定盈利水平后,公司依照相关证券法律、法规,通过发行股份、支付现金或两者结合等方式,以公允价公司“合伙人计划”计划各有特色,前者不仅包含员工持股计划,即投资标的为上市公司的股票,还包括一套项目跟投制度和退出机制,后者则是完全和公司产业运营挂钩的项目投资和退出机制,但均是公司为自己量身定制的一整套员工投资激励管理体系。

      除上述"合伙人计划"的创新激励模式外,A股上市公司还曾出现一股定增绑定员工持股的创新激励模式,早在2013年的1月康缘药业就借道定增推出员工持股计划,通过公司高管和员工购买资管产品的形式参与,并将募集资金将投入新的项目;当年6月,诚志股份紧跟推出。随后就有天邦股份、长园集团、宏大爆破、达实智能、物产中拓等多家上市公司纷至沓来,但因可能涉及内幕交易,分级杠杆融资等原因,有些公司方案至今都未得到证监会审核通过。监管层的表态让各大上市公司不得不考虑转道而行。

      如果上述案例仅是上市公司创新激励的探索,那么今年6月证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》的出台则直接点燃了各个上市公司借道员工持股将创新激励实践到底的热情。今年以来,焦点科技、苏交科、特锐德、欧菲光、三安光电、苏宁云商、大北农等多家公司推出了员工持股计划。参与方式有公司高管和部分员工直接参与公司定增计划,或公司高管和员工通过购买资管产品的形式参与。也有上市公司绕道证监会审批,直接通过二级市场购买或大股东赠与的方式获得用于激励的股票。总之,各类激励计划呈现百花齐放之势,而且紧跟政策,花样也不断翻新。

      这些模式看似种类繁多,但究其根源来归结主要有四种,第一种,合伙制,员工以合伙出资(有些资金来源虽为公司形式奖金,其本质也属于员工可以到手的“真金白银”)的方式来投资相关的标的,有公司会叠加上杠杆融资;第二种是以定向增发的形式向激励对象增发公司股份,激励对象购买公司股份并长期持有,包括之前康源和诚志等模式,可归纳进入此类范围;第三种是接受大股东的赠与的股份,并长期持有;最后一种是激励对象采用一定筹资方式从二级市场购入公司流通股。

      从市场情况看来,第一种方式,相当于员工投资基金会,所谓的“合伙收益”,主要取决于投资标的的未来投资收益,若投资本上市公司二级市场股票,就类似于回购模式的员工持股,此类的收益取决于二级市场,下文会详细解读。投资于其他标的,取决于投资标的的选择(如爱尔眼科,合伙人计划投资的是武汉医院还是上海医院,可能回报差异很大),此类模式,只能说公司给员工增加了投资管理平台,究竟能不能赚钱,赚多少钱,完全取决于“基金会”投资决策团队的英明决策。第二种定向增发的形式,激励对象能以90%的价格购入股票,具有一定折扣,但从康缘药业迟迟得不到核准这个失败案例来看,审批时间长,具有不确定性是这种模式最致命的缺点,除非上市公司甘愿苦等,此外锁定3年也增加了员工持股的风险。第三种大股东赠与的模式能够使员工以零成本获得股权,但是此类案例并不多见,因为上市公司中如此“慷慨”的大股东毕竟屈指可数,而且税收障碍也没有扫除,以大北农为例,若员工接受大股东13亿市值的捐赠,还需缴纳20%个人所得税,成本可谓天价。再来看看最后一种,即从二级市场回购公司流通股票并持有,此模式可以通过集合资产管理、信托通道等非规范途径推进实施,持股方案可以自由设计,不存在摊销费用,无个人所得税,基本要求锁定一年,有些更灵活的计划甚至可随时流通变现。我们拿万科的合伙人计划来看。据9月15日晚万科第8次发布事业合伙人增持公告显示,代表事业合伙人的盈安合伙已合计持有万科2.86%的股份,耗资则达到了27.21亿元。以此计算,事业合伙人购入万科股票的平均成本约为8.65元/股,按9月15日收盘价9.25元/股计算,事业合伙人目前的浮盈近1.89亿元,每名合伙人平均的浮盈达14.32万元,已经远超万科2013年的员工平均年薪为86340元,如此的收益看上去极具诱惑力。但究其根源,无非是管理团队集体出资买股票,有的公司操作中叠加了杠杆融资,实现“借钱买股票”;有的公司则增加了大股东兜底,股价跌了由其自掏腰包兜着。此类方式属于股市涨了则有收益;若跌了,谁出资,谁承诺兜底,谁就来承担二级市场的损失。溯其本质属于二级市场的投资行为,这类方式的激励性和约束性在哪里,相当值得深思。

      上述四类创新类激励模式,如果我们深入挖掘其方案,是可以发现目前一些上市公司可谓醉翁之意不在酒,表面看似是激励计划,本质上激励的意义却不强。由焦点科技,大北农,广汇能源等公司的模式来看,与其称其为激励,不如称其是福利。焦点科技以1元每股转让;大北农直接赠与股份;广汇能源由大股东做出10%保底收益承诺,低于10%部分由集团补足。上述这一类模式既不对员工进行业绩考核,也没有盈利指标,员工轻易地得到股份且不用承担风险,可以说是纯粹的“福利”,而非激励。

      另一类引入杠杆融资的模式去购买自身公司股票或者其他标的的公司如欧菲光、三安光电、苏宁云商等,此类模式的持股资金来自员工自筹和借贷,并由集团或大股东做一定担保或者提供融资渠道,也有公司为基层持股员工设置最低收益标准使其得到基本保障,使用这类模式应当设定业绩指标或其他约束条款以保证股东权益。如果缺失了这种保障,员工持股就容易演变成单纯股权投资。经济学原理告诉我们收益和风险是成正比,引入杠杆融资的做法则将员工持股的波动风险又进一步放大,以市场常见的融资比例1:2为例,股价涨幅超过6%时,尚可归还全部借贷利息,开始产生正收益;股价跌破-33.3%时,则将损失所有本金。如果没有大股东保底,一旦股价下跌,员工就会亏损。即便企业业绩优秀,但二级市场受系统性风险的拖累也可能造成股价萎靡不振,员工辛辛苦苦打拼好几年,自己投的钱不但没有收益反而还亏钱,直接形成负激励,十分不利于企业长期发展。当然这里我们也不排除上市公司大股东和管理人员对公司股价有所预判,选择在市场估值较低的时段回购二级市场股票,待未来股价上涨后获利,尤其在A股指数有抬头反转迹象时,这样操作的成功率将更有保证。这也就不难解释为何近期会有如此多的上市公司雨后春笋般地推出员工持股计划,若真是这样,那此类激励行为就演变成了投资和投机结合模式了。

      分析完创新类的激励模式后,我想再探本溯源股权激励的本质,从激励本质上给大家选择激励模式以启示,激励从根源上是原始出资者与经营者间的一种利益协调、平衡和力量较量及双方谈判的关系。合理的股权激励把企业价值作为经营者个人收入的一个变量,制定一个长期的激励约束机制,来解决现代企业所有权和经营权分离后产生的“外部股东与内部经营者、代理人”的利益一致问题。因为公司治理结构是公司经营者与公司所有人的关系,公司治理就是一个激励机制。广义上的股权指?一种以跟踪股东价值表现而体现和支付的、中长期、有条件报酬机制。狭义的股权激励指经证监会审批的上市公司规范类股权激励如期权、限制性股票等制度。

      各公司在准备使用创新激励模式之前,不能只看到灵活机动性如规避监管限制,无业绩考核等;更需要深入思考此类模式与股权激励的本质的挂钩度,究竟有没有达成“激励和约束对等”的原则,究竟是否能实现股东和经营层的合理绑定,有没有演变成“公司福利”,集体投资甚至投机等行为,涉及到相关的风险要审慎评估。

      如果创新类的激励模式不能回答和解决上述问题,不妨再回到规范类股权激励,因为从理论范畴看,规范类股权激励是最为契合激励本源的模式,因为其明确激励和约束对等的机制,明确业绩考核,即明确管理团队获得收益的前提,明确收益来源,股份的折扣和股价的上涨。从实践角度看,自2005年12月31日证监会发布《上市公司股权激励管理办法》以来,截至2014年8月底,沪、深两市已有603家上市公司公告了股权激励计划方案。是A股市场最为广泛使用的激励模式。

      简言之,“激励模式”的选择,不能只看市场的阶段性火热度,还需要看和企业的契合度。上市公司在制定激励方案时要谨慎地选择激励工具,切实从激励目的和企业实际出发,不能盲目跟风,不能单纯复制,必要的时候可以考虑引进第三方,从专业的角度、客观的角度考察公司实际,结合市场实践情况和现有政策,制定出最具可行性的激励模式。

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