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非上市公众公司治理机制完善的若干建议

 

 

一、非上市公众公司的法律移植与词义变迁

       公众公司一词纯粹是舶来品,是英美法系国家对公司分类的一种形式,而非我国制度中的实体存在。美国联邦证券法律体系对公司监管的主要内容是1933年证券法和1934年证券交易法所提及的报告公司和公众公司制度。其实这两个概念并非严格意义上的法律概念,法律也没有对其进行过严谨的解释。但实务界都约定俗成的将这类按照法律规定向SEC注册,并按要求履行报告义务的公司称为报告公司。因其中涉及公众利益等公众化因素,又被称为公众公司。



       综观我国法律规定,无论是《公司法》还是《证券法》,都未出现过“公众公司”的字眼,在理论界也少见以公众公司为研究主题的法学著作。在《证券法》颁布实施后不久,《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(以下简称“国办发99号文”)最早提到“非上市公众公司”一词,其在通知中指出“…证监会要根据公司法和证券法有关规定,尽快研究制订有关公开发行股票但不在证券交易所上市的股份有限公司(以下简称非上市公众公司)管理规定…”。这是我国首部对非上市公众公司下定义的规范性法律文件。在这里,其对非上市公众公司的定义考察了行为和地点两个要素:公开发行行为和非在场内市场交易。根据上述通知的精神,对于股份公司项下与上市公司相对的非上市股份公司而言,又分为“公开发行股票的非上市公众公司”以及“以私募、向特定投资人募集等非公开方式发行的非上市股份公司”两类,后者我们在实务界称之为“两非公司”。2012年颁布的《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称“《监督管理办法》”)第一次从部门规章的层面明确提出了非上市公众公司的概念,并对作为其监管办法出台的基础性文件“国办发99号文”里“非上市公众公司”的外延做了扩展式解释。除了公开发行成为非上市公众公司外,还新增了向社会公众公开转让以及向特定对象发行或转让导致股东超200人这两种情形。



二、我国非上市公众公司治理的特征

1.法律对非上市公众公司的治理要求较为淡化

       本世纪将是公司治理理论及法律制度巨变的年代,与此相伴的是全球范围内对于非上市公司治理法律问题研究的热议,各国公司法和公司政策制定者也试图尽量排除非上市公司治理缺陷或失误。然而一直以来,我国关于非上市公司的研究集中在了股权托管登记制度、OTC市场交易机制、股权转让制度、信息披露制度等问题上,鲜有关于治理规范的研究。当下中国的非上市公众公司治理特色非常不明显,治理原则或是强制性制度并未形成。究其原因,一方面在于非上市公众公司被我国法律正式确认时间不久,相关制度正处于建设初期,且目前非上市公众公司公众性较弱的实际,使得无论是对于公司本身还是投资者而言,对于制度的渴求尚未引起立法者的注意;另一方面,在我国既存的公司分类标准下,虽然没有系统化的非上市公众公司治理规则,但非上市公众公司依然可以适用一般股份公司的治理规范,至于其特殊治理规范的缺失也尚不足以达到影响社会公众利益的程度。但不可忽视的是,让上市公司和非上市公众公司适用股份公司项下相同的治理规则,显然模糊了二者在公司治理和监管上的边界,非上市公众公司的治理原则和水平应该与上市公司、非公众股份公司有着根本性的区分。使用同一标准,无论在逻辑上还是在实务操作上都会造成不小的困扰。



2.非上市公众公司治理具有双重特性

       非上市公众公司从公开性、股份转让自由度等特征上来说,是介于有限公司和上市公司之间的一个形态,兼具开放性和封闭性。虽然非上市公众公司具有封闭性特征,甚至可以说在现阶段封闭性更为明显,但其也存在很强的公司治理问题,譬如股东意见冲突时司法救济问题、保障中小股东董事会职位问题、控制权和经营管理决策权的安排及股份转让限制等契约型公司治理安排。长久看来,也将会因所有权与经营权分离程度的加大,产生委托代理成本并继而引发多具开放性公司特征的治理问题。但非上市公众公司的治理又是一种特殊的制度安排,与有限公司在任意性规范下的契约型自治和上市公司在强制性规范下的偏公法约束不同,其在治理和监管的制度设计上有很强的自律性和契约型,但又不乏强制性规范的制约,所以在治理框架的搭建上就不能套用上述任何一种形态的制度安排。虽然非上市公众公司在法律属性上被划分入公众性相对而言较为显著的股份公司项下,不过在正处于起步运行期的我国,从实践上来说,更显现出封闭性的特质。故而,在现阶段对非上市公众公司的治理要求不能一蹴而就的与发达国家比肩,否则极易出现美国在萨班斯-奥克斯利法案实施后实践对制度的改革倒逼。



3.非上市公众公司具有三层治理体系

        在西方学者看来,非上市公司治理有三大支柱:公司法支柱,即公司法有关市场准入、组织结构和权力机制配置等强制性规则;契约法支柱,包括公司发起人协议、合营企业协议以及公司法中的违约条款等;公司治理准则和原则支柱,主要指向非强制性的自律规则。基于我国非上市公众公司的总体特征和治理实际,将上述公司治理的三大支柱加以移植并形成符合当下实际需要的非上市公众公司治理体系是十分必要的。概言之,公司法支柱、契约法支柱、公司治理准则和原则支柱反映到非上市公众公司治理体系中可具体表现为法律的强制性规定、股东间个体合意形成的金融合同以及作为自律管理机构的全国股转公司出台的自律管理规定。在这样一种三层治理体系下,基于强制性和规范数量的不同,形成了一种他律-自律-合意的“正金字塔型”治理架构。显现出法律强制性的他律规范数量少且处于治理体系的顶端;流动性是公众公司的天性,从投资者保护角度出发,主要着眼于股份转让市场运行和监管的自律管理规范处于治理体系的中间层;而就我国非上市公众公司公众性较弱的现状,大量以契约为基础并通过公司章程、发起人协议等表现出的股东合意就位于非上市公众公司治理体系的底端。从目前立法现状来看,对于开放性不同的公众公司进行差异化的公司治理要求在立法上的最直接反映就是,如何划定法律强制性规范涉足非上市公众公司治理的边界。

 

三、非上市公众公司治理的实践与成效

1.非上市公众公司治理的新问题

        非上市公众公司的控制问题源于经营权与所有权高度重合的事实,也同时表现为大股东身份和经理人身份的混同,即大股东对公司日常运营较高的支配度。由于非上市公众公司中内源性融资占很大比重,作为后加入的外部中小股东不可能直接支配公司事务。因此,非上市公众公司中的控制问题根源于受大股东掌控的董事会对公司事务的较高支配程度,这种支配通常表现为大股东对中小股东利益的掠夺,其直接后果是加剧了“内部人控制”的程度。内部人在信息掌握上具有天然优势,在不同目标函数下,身兼大股东身份的经理人可能利用信息优势,以控制权和经营权来为己谋利,削弱了本就存在欠缺的治理结构的有效性。所以在非上市公众公司中,尽管资本的所有权与经营权未发生分离,看似股东利益一致的背后可能蕴藏着公司的大股东怠于行使监督权的问题和中小股东被迫承担过高代理成本问题。



2.非上市公众公司监管指引的可操作性不足

       证监会对于非上市公众公司监管的目的是引导并推动公司在公司法、证券法等法律法规框架下健全治理机制,依法实行自治。《监督管理办法》所采用的框架性和笼统式的规则形式,仅初步确定了非上市公众公司的监管职责及挂牌公司的义务性规定。虽然一定程度上提高了监管的灵活度,但在实施的过程中,容易出现监管责任认识不统一、追责依据不充分、监管协调机制不健全等问题。而全国股转系统发布的《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》,也只是对非上市公众公司的治理做出原则性规定,将股东决策机制、矛盾纠纷解决机制等交由章程来约定。通过监管指引,将他律的监管要求逐步内化为公司的自我规范与约束,重在引导而非通过强制规范健全公司治理机制。另一方面,监管机关对于非上市公众公司治理的规定又太过于原则。譬如指引中要求“董事会要对公司治理机制是否保证所有股东享有充分、平等的权利进行讨论和评估”,那么这些评估是否向公众公开,是否向监管部门报送,对于评估结果的评判及责任承担又由谁来执行,尚无明确的规范指引,这种没有惩罚后果的原则性规定是否可以起到预计效果,在中国目前的大环境下还较为困难。



3.未建立便利监管的多方位监管协作机制

        随着国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的推出,各地意欲通过资本市场直接融资的中小微企业纷纷在当地政府的推动下,加快在全国股转系统挂牌的进度。但由于公司自身在治理结构上的不健全,又缺乏如券商对拟上市公司的辅导和监管部门的辅导验收,因此在挂牌门槛较低的情况下,企业在成为非上市公众公司后,将不可避免地出现大量信息披露、公司治理及信访投诉等问题。处于“放任”、“失控”状态、不履行法定义务的公司比比皆是,不规范问题相当突出。我国资本市场总体而言仍处于“新兴加转轨”的阶段,市场成熟度不高,公司治理的自治动力和效果微弱。若没有监管部门的适度介入和引导,而仅依靠全国股转公司的自律管理,将无法对上述问题做出有效应对。在全国股转系统初具规模效应以后,如何构建证监会-全国股转系统-地方政府三位一体的监管协作体系是非上市公众公司监管面临的首要问题。



4.非上市公众公司凸显内外部治理缺陷

        在非上市公众公司“一股独大”的股权结构中,所有者和经理人高度合一,董事会和监事会独立性丧失,中小投资者难以对公司运作产生实质性影响,公司治理存在天然缺陷。尽管外部有关非上市公众公司治理的法律和监管环境有了较大的改善,但在非成熟的市场机制下,公司外部治理机制发育畸形,市场的公开透明和优胜劣汰功能无法充分发挥,公司治理的内外部缺陷表现明显。首先,股东大会制度形同虚设。有的公司多年不召开股东大会,社会公众股东难以了解公司的生产经营状况和财务状况,经营决策完全由大股东、少数高管人员甚至个人决定。其次,董事会难以体现中小股东意志。我国非上市公众公司股权集中度高,董事会成员、经理层长期被大股东操控,董事会和经理层的行为等同或受制于大股东的意志,家族型治理结构盛行。加之中小股东数量少且表决权微弱,累计投票制、独立董事和职业经理人制又未被法律强制地“补位”于公司自治不足的实际,这使得中小股东的意志长期被公司董事会所忽略。再次,公司内部独立性缺失。经过调研发现,在非上市公众公司中依然存在有些公司没有实现人员独立、财务独立和资产完整,一套机构两块牌子一批人员,控股股东资金与公司资金混在一起随意调拨。此外,在非上市公众公司治理的实践中,还出现内部人控制现象较突出、大股东“习惯性”占款和关联方担保和关联交易现象集中、大股东对小股东的“压制行为”普遍存在以及公司内控制度形式化等诸多问题。



四、非上市公众公司治理机制的完善

1.重视传统文化在公司治理中的软约束

        建立一种适合本国社会、经济、文化发展需要的公司治理模式,传统文化的作用不可小觑。在中国的企业组织中,虽然建立在人与人相互信赖基础上的“人格关系”是企业组织的重要方式。但中国几千年的传统文化所沉淀出的对权力的向往和追逐,使得建立在这样一种“人格关系”基础上的企业组织是以一种以自我为中心的人的统合。企业在整体上也呈现出一种在个人或个别团体掌控下分工协作的局面。掌权者在关系主义和个人利益本位下,喜好利用权力为己方谋利,使之成为孕育特别利益的摇篮。由于长期缺乏权力约束和责任承担规定的制约,权力享有者通常不会产生自觉的信赖和对公司的忠诚心,个人对契约、体制和权力也有很大的不信任感。在此基础上建立起来的企业组织,很难形成寄托于“义”的和谐导向型的合作与协调关系。



2.实行董事长与总经理的两职分离

       董事会是现代企业内部治理结构的核心,代表股东对公司经营行为进行监督管理,是股东信任的“托管机构”。其拥有包括制定公司战略规划、选聘和监督经理人、协调各方关系等职权,并以实现企股东利益最大化为目标。但在我国,非上市公众公司董事会的组成和决策受大股东控制的情况较为严重,形式化倾向的非上市公众公司董事会若不加以改善势必会影响董事会的权威性和效率性。所以首先可以考虑实行董事长与总经理分权制。控制权表现为在公司董事会中的投票权,一般情况下是由持有公司股份最多的股东享有;经营权是直接管理、参与公司日常经营并作出决策的权利,由公司的直接经营管理者享有。当二者不是同一人时,产生控制权与经营权分离的现象,这在现代企业中的判断标准就是董事长和总经理是否由同一人兼任。虽然现在尚无证据证明董事长、总经理两职合一与公司价值有显著地相关关系,但有学者通过实证研究后发现,相比于两职合一的模式,在两职分离的情况下,净资产收益率较高,说明此时股东获利能力较强,这也初步证明了两职分离可以有效控制大股东对中小股东的剥削。



3.强化控股股东的信义义务

        公司的本质是一系列契约的联接,包括但不限于投资者之间的投资契约,股东与经营者之间的代理契约、公司与劳动者之间的劳动契约等。正因为此,公司作为诸多合同的联接点,其目标应当考虑内外部不同主体的利益诉求,并关注经营活动所可能引发的各类社会问题。一般股东基于其个人利益本位,通过股权的行使追求其个人利益的最大化,对公司而言并无诚信义务的负担。但控股股东作为公司的大股东,其对公司经营管理的控制代表着一种风险,即以自身利益为出发点的多数股东、控制集团或大股东会以不合理的方式运营公司,通过表决权的实施排除中小股东意志,来对公司日常经营产生决定性影响。所以从此意义上而言,控股股东应当本着忠实、诚信等要求对中小股东承担信义义务,预防和避免对中小股东利益的不当侵蚀。



4.建立三位一体的央地监管协作机制

       虽然证监会肩负对中国资本市场监管的职责和重任,但事实上,其无力、也不可能始终站在监管第一线,事无巨细的将监管触角深入到市场的每一角落。西方国家在证券监管上大多采用了中央和地方、自律和他律相结合的模式,我国以证监会为核心的统一监管体制反映到非上市公众公司上,必然要更多依靠自律管理机构作用的发挥。从目前实践来看,地方政府是最贴近市场和挂牌企业的监管主体,更容易即时掌握挂牌企业及市场的动态,也便于持续跟踪挂牌企业情况并给予指导和监督。其可以在第一时间发现挂牌企业情况的变化,在监管效果上对本地企业有着较强的约束力。除此之外,地方政府还掌握了企业大量且具体的信息,在监管成本上具有无可比拟的优势。不过地方政府也存在为了实现其自身的财政目标而疏于或懈怠监管的可能。其仅需就拟挂牌、上市企业的发展做谋划,并不需要对证券市场的整体发展负责。相应的,在多层次资本市场监管权的配置上就缺乏整体考量。因此,非上市公众公司需建立“证监会—全国股转系统—地方政府”三位一体的监管模式,充分借助自律组织和地方政府的力量,发挥对非上市公众公司的指导和监督作用。



5.释放机构投资者参与公司治理的红利

        与分散的社会公众股东相比,机构投资者无论是在参与公司治理的意愿还是能力上都是最佳的公司治理主体。当参与公司治理所获收益大于其“沉默成本”时,他们会借助表决机制直接参与公司决策,将公司治理问题传递给作为管理层的大股东,并运用其在以往公司治理中累计的最佳做法和专业知识,移植和作用到所投资的非上市公众公司中去。这种经验分享的做法在减少个别投资者参与公司治理成本及增加总体和长远利益的同时,提高了非上市公众公司的治理水平,客观上也有利于对同样处于弱势地位的中小自然人投资者的保护。在大力发展机构投资者之余,还要鼓励其参与公司治理并建立定期披露制度。英美两国要求机构投资者要将参与公司治理的过程记录在案,并定期向市场公布包括是否参加股东会、是否提出议案、对决议的表决及理由等参与公司治理的情况,使广大中小投资者“搭便车”地了解和分享机构投资者参与公司治理的成果。

 

6.敦促中介机构归位尽责的进行持续督导

        目前非上市公众公司挂牌是按照市场化方式和责权利一致原则建立起的主办券商制,形成了券商选择企业的市场化激励约束机制。在此过程中,主办券商的持续督导是公司治理水平提高的重要方面。主办券商在推荐企业挂牌的过程中承担了尽职调查和内核职责,在企业挂牌期间对其履行督促挂牌公司诚实守信、规范履行信息披露义务、完善公司治理等持续督导的责任。基于主办券商的责任承担,在非上市公众公司治理中,强化主办券商对挂牌公司在信息披露、内部控制、三会运作、投资者保护等公司治理问题上的持续督导是十分有必要的。在对引发非上市公众公司信息披露问题的公司治理行为进行现场检查时,还应延展地检查相关中介机构的工作底稿,对上述机构的勤勉尽责进行审查,并在必要时采取监管措施。此外,还应当给予专业水准较高、持续督导义务较好的中介机构以一定的政策支持,提高其参与挂牌公司治理的积极性;同时限制劣质中介机构的从业范围,加大对其涉及证券市场违法违规行为的惩戒力度。

    

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