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“柔性”治理迎接中概股回归

 

/合伙人 何志聪

中国不缺乏优秀的上市公司,却缺乏让优秀上市公司联通资本市场的畅通渠道,导致部分优秀公司不得不寻求在海外上市,典型者如阿里巴巴,其能在纽交所成功上市,却不能见容于 A 股,无疑是件非常让人遗憾的事情。

然而,自 1112 年起,诸多中概股公司的估值回落,为 A 股重新接纳中概股公司带来了机遇。以盛大游戏为例,盛大游戏六年市盈率仅 8 倍多 , 不及昆仑万维 133倍零头。而在 2015年登陆A 股的暴风科技,则进一步挑逗了中概股的神经,市值超过优酷土豆总和。截至 2015年上半年,中概股私有化要约的总额已达到过去 12 年的峰值,而其中,不乏陌陌、人人、360、盛大、巨人等耳熟能详的公司。但是中概股的回归也给监管层带来了更多的挑战,在国内资本市场尚未完全成熟的今天,能否顺利接纳如此多的中概股回归,仍需打个问号

更富柔性的准入和评价机制

 

 

中概股选择海外上市的原因,主要以下几个方面。

首先,由于公司发展模式的不一致而带来的时间成本及控制权的考虑。由于新兴的互联网公司与传统行业成长不同,往往需要多轮融资实现迅速的发展,多轮融资带来的结果,第一,退出需求强烈,对股份的流通性要求高,因此非常在意时间成本;其二,由于多轮融资带来创始人持股比例的摊薄,因此需要更加灵活的机制设计保证对公司的控制,以 BAT 为例,阿里巴巴的合伙人制度及百度的 AB 股制度均在美股才能存在。

其次,A 股严格的上市条件。由于 A股上市强调股东回报,净利润指标是非常严格的,这对于互联网公司而言可能是致命伤。同时,由于对人的依赖度越高,以股份作为支付手段已经成为行业常态,股份支付费用的摊薄影响进一步阻碍了诸多目前利润表现不佳但发展潜力巨大的平台类公司。此外,部分特殊行业,如P2P 公司目前仍无法登录 A 股。

因此,对于吸引中概股,首要的是解决其准入机制和评价机制。

内外兼修,更富柔性的公司治理

 

解决进入机制问题只是解决其中一环的问题,随之而来的,是上市后的公司治理问题。

我们通常所说的公司治理,实际上是有两层含义,一层是外部治理机制,包括法人治理结构的建立(引进三会制度、建立外部董事机制、职工董事制度等),舆论监督等。另一层是治理机制,涵盖内控机制,业绩考核和激励制度等,尤其是激励制度中的管理层(员工)持股,充分利用其身兼股东及经营者管理层双重身份的特点,对大股东及公司的运作形成有效的内部监督。

国内外资本市场的公司治理模式存在显著差异,尤其是与中概股最多的美国资本市场间进行对比,中概股在海外上市后多依仗的是外部治理模式,因其自身股权分布极其分散,股东对公司直接控制和管理的能力很有限,因此,依仗其成熟的投资市场(靠脚投票),做空机制完善,辅以舆论监督,严格的惩罚措施等,外部治理体系运作有效。反观国内,目前的投资者仍然难言理性、做空机制仍然不成熟,且目前国内的上市公司大多数存在一股独大绝对控制的特点,诸多因素导致 A 股市场的外部治理机制运行效果不佳,因此,内部治理尤为重要,辅以常规的内控机制建设,完善管理层业绩考核体系等,还需要在政策层面给予上市公司员工持股(含股权激励)更大推动,让管理层和员工以股东角色更大程度参与内部治理,更好提升上市公司健康运行机制,这点在中概股回归后尤显重要。

总之,在对待中概股回归的态度上,监管部门应保持适当的冷静,不宜操之过急,防止出现一放就乱、一管就死的局面。同时,还需认识到国内资本市场与国外资本市场的差别,用创新的监管模式来迎接中概股回归的市场需求与挑战。 

 

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