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并购与股权激励交叉使用与相互促进

文/投资银行事业部   徐肖笑  万艳

 

近几年国内并购市场持续增长,尤其2014 年的并购活动呈现井喷式发展,全年发生的并购交易数量远远高于既往的任何年份。进入2015 年以来,国内并购市场的热度不减,并购交易事项仍然非常活跃。并购作为一项重要的资本运作,无论是横向整合、纵向整合抑或是追求协同效应,都是企业外延式扩张的重要手段,是实现企业价值1+1>2 的重要方式。

 

截至目前,已有约25% A 股上市公司公告了规范类股权激励计划,此外还有众多的广义股权激励计划(如管理层持股、员工持股等等)在更大范围的上市和非上市公司中间实施。作为一项完善公司良好治理,实现企业经营者与所有者利益一致的重要工具,股权激励已日渐被国内的上市、非上市公司所接受和采用。它是一项在全球范围内被普遍接受的激励约束工具,通过这一工具将企业的管理者、员工与股东利益捆绑在一起,可以有效的降低代理人风险。

 

并购与股权激励两者的交叉使用,能够起到很好的相互促进作用,实现良好的利益捆绑。本文着重针对上市公司并购与股权激励的交叉使用、相互产生的利好促进作用进行探讨和分析,并引申简单探讨了并购基金中股权激励和管理层持股的重要作用。以期能更好了解并购与股权激励、管理层持股的相互作用,并为未来更为复杂多元的并购活动与中长期激励交叉使用做出一定有价值的参考。

 

一、并购对股权激励的利好作用

 

并购事件对于股权激励和管理层持股均有积极的促进作用,包括对于上市公司的股价推动、非上市公司的每股净资产增加,上市公司市值提升、非上市公司净资产增加等方面,此外股权激励若设有业绩考核也更利于完成。下文主要以并购对于上市公司实施股权激励计划产生利好影响为例来进行探讨阐述。查阅资料和数据可以发现一些已经实施了股权激励计划的上市公司,在股权激励计划有效期内也会有并购举措。这些并购事件除了释放利好,抬升公司股价,增加公司市值,同时也会为增强公司的业绩表现,这些都能够强化并更好的实现股权激励计划效果。下面将由这两方面展开做具体的阐述,并选择了相应的案例进行简单的分析。

 

1. 并购有利于实现股权激励计划中的业绩考核 

 

股权激励计划作为一项中长期激励工具,它不仅有有效的激励机制,同时也有相应的约束机制(如设置业绩考核等),才能更好的达到使用该项工具的目的。对于上市公司股权激励计划的激励对象而言,必须达到约定的业绩考核要求才能行使相应权利,因此业绩达标情况是影响其收益的重要条件之一。若同时或者在股权激励计划有效期内实施并购活动,则该项资本运作能对公司起到显著的利好作用,同时增强公司的业绩表现,进而推动股权激励计划中的业绩考核更易实现。随着并购市场交易活跃,并购重组带来的外延式增长成为不少公司业绩提升的重要动力。具体举例来看,上海新阳(300236.SZ2011 10 月公司实施了股权激励计划,业绩考核要求以2011 年扣非净利润为基数,2013 年净利润增长率不低于40% 且净资产收益率不低于11%。上海新阳2011 年扣非后净利润为2,774.12万元,据此计算2013 年要达到行权条件需要使扣非后净利润增长至5,193.3 万元,接近翻番要实现具有一定的挑战性。但伴随着并购事项,行权门槛悄然降低——2013 4 月,上海新阳公布了并购考普乐公司的定增方案,考普乐公司承诺2013 年扣非后净利润不低于3,620万元。此次并购成为上海新阳2013 年业绩达标的“护身符”,也使得上海新阳股权激励计划顺利进行。

 

2. 并购有利于实施股权激励的上市公司股价提升

 

在上市公司实施的股权激励计划中,无论是期权或是限制性股票,激励对象的收益来源主要是资本利得,即股价差价,因此股价提升是影响激励对象收益的另一重要条件。通过近年来的实践情况来看,上市公司通过并购重组往往能够推动股价上涨,尤其对于传统行业内的上市公司面对产能过剩和激烈的市场竞争,通过并购新兴行业来实现跨界转型,进而实现市值的增长。并购事件有利于上市公司股价提升,激励对象在行权时则能获得更好的收益,股权激励计划与并购重组“并驾齐驱”,往往能够带来多方共赢。具体举例来看, 新国都(300130.SZ2014 2 月并购重组方案复牌后,同时公告股权激励计划,成为新政后首家同步实施重组与股权激励的上市公司,此次同步实施的好处在于:一方面,通过并购重组释放出的利好信息增强股权激励力度;另一方面,通过股权激励计划进一步强化公司股价正向预期,给予并购中增发对象信心,增加本次并购交易的成功几率,从而形成 1+1>2 的效果。此次股权激励计划本身并不高调,但是复牌后新国都连续十天一字涨停,涨幅达159.33%

 

二、股权激励对并购的促进作用

 

企业通过并购能够获得外延式增长,实现资产规模扩大、产业链整合或者多元化经营。然而这种外延式扩张要想获得良好的效果,并不仅仅是完成相应的资本运作、获得标的资产。并购后的整合、被收购标的稳健的经营,双方可持续的发展和良好的协同效应才是并购事项真正需要实现的目标。而在这一系列的整合中,除了资产的整合,人的整合更是重中之重的因素。

 

对于人的整合主要在于企业文化的融合和人员的合理有效配置等方面。具体来看着重关注包括被并购对象的经营管理能力能否与并购主体发展相融合,具有一致性;核心管理人员是否得到适当配置,其主观性和能动性是否获得有效调动等等。在并购中使用包括股权激励和管理层持股等广义的中长期激励范畴工具,能够有效的设置激励与约束机制,更好的提升整合效率,降低整合风险。目前国内上市公司并购支付方式通常为现金支付或换股方式,下文将具体从股权激励对这两种方式的并购的促进作用来进行简单阐述。

 

1. 现金并购

 

现金并购是指并购公司按照所确定的目标公司的收购价格,向目标公司股东一次性或分期支付现金。一次性现金收购中制定激励约束机制,可表现为以下两种方式:一种方式为并购主体以一次性现金支付收购目标公司一定股份以获得控制权,同时与目标公司剩余股东达成业绩对赌协议,业绩达成之后则溢价收购他们剩余股份。另一种方式为,并购公司与目标公司股东协议购买并购公司股票并做后期锁定安排。具体举例来看,2013 9 月,华谊兄弟全资子公司浙江华谊以2.52 亿元收购弘立星恒和嘉木文化合计持有的浙江常升影视制作有限公司70% 的股权,同时弘立星恒使用浙江华谊支付其的部分股权转让价款购买浙江华谊的实际控制人华谊兄弟的股票,自愿锁定3 年。华谊兄弟以弘立星恒实际控制人张国立购买华谊兄弟股票且自愿锁定3 年作为约束机制,有助于保证张国立与华谊兄弟保持利益一致,约束张国立未来继续与华谊兄弟良好合作。

 

2. 换股并购

 

换股并购是收购公司通过原有股份或增发股份按一定比例置换目标公司股票的方式取得目标公司的控制权的方式。通过换股并购原有股东权益被稀释,而不需要企业一次性支付大量现金,能够较好的控制企业现金流情况,在国内上市公司并购中被较多的采用。并购完成后目标公司成为收购公司的子公司或被终止,目标公司的股东成了并购公司的股东,保留其所有者权益进而实现其分享兼并公司所实现的价值增值。这成为了一种当然的激励与约束设置。根据相关的法律法规,目标公司股东成为上市公司股东后,所持有的股份不能立即套现(具有锁定期),在规定的过渡期间内,其利益与上市公司的发展息息相关。此外,从并购重组案的实践情况来看,越来越多企业通过在换股并购交易中设置业绩对赌协议,然后根据业绩的完成情况建立股份或现金赔偿与奖励机制。在业绩对赌协议中,若目标公司业绩未能完成指标,公司股东拟用股份或现金赔偿给并购公司。通过科学合理的业绩对赌指标设置,能够更好的激励被收购对象的积极性,同时也一定程度实现了对管理层代理人风险的控制。

 

具体举例来看,2010 11 月立思辰(300010.SZ)采用定向增发方式收购友网科技100% 股权,友网科技的原所有者变为立思辰的股东,其中张敏、陈勇、朱卫、潘凤岩以及施劲松在重组后各自持有立思辰4.46%2.59%1.56%0.54% 0.09% 的股份,通过股权的绑定能够很好的激励友网科技的原有所有者为并购后整体利益付出努力。此外,立思辰还规定了认购人持有股份的持有期限,采用定向增发的方式虽然增加了股东解禁后对股市冲击的风险,但是从短期来看,对认购人持有期限的约束,有利于并购双方在短期内实现整合,从而实现立思辰并购式的快速成长。

 

三、并购基金中股权激励和管理层持股的应用

 

并购基金是PE 中侧重于关注控股式收购的资金,其对杠杆收购的设计与应用最具代表意义。杠杆收购是指收购主体(常常是并购基金或产业投资者)以目标公司(通常是上市公司)的资产和未来现金流为抵押和担保举债融资取得收购资金,收购目标公司的一种企业并购形式。由于使用了大量的金融工具和财务杠杆,一项成功的杠杆收购对于企业整合、价值创造、效率提升、风险控制等方面也有着更高的要求。目前成熟的并购基金尤其是杠杆收购主要是在国外成熟资本市场运作的,国内的并购基金尚处于初步发展阶段。

 

纵观国外成熟资本市场的杠杆收购(LBO)活动,管理层持股、构建管理激励机制是杠杆收购能够取得成功的重要因素。收购方一般会要求管理层持股,以股权激励的方式,将目标企业利益与管理层利益捆绑,进而大大降低目标企业的整合风险、管理运营风险。或者同时进行管理层收购(MBO),使得管理人员的管理动机发生根本改变,变得更为关注股东价值增加。诸如全球知名的并购巨头——KKR,进行并购时就会特别强调管理层入股,以保证企业的核心竞争力和优势,并通过激励激发管理团队的创造力和战斗力。相比国外成熟资本市场,国内运作杠杆收购的良好外部环境尚有欠缺。但随着国内资本市场发展和并购市场活跃,国内的并购基金也已日渐兴起,尤其是一些创新的诸如“上市公司+PE”或者“上市公司+ 券商”等产业并购基金模式兴盛。而成熟资本市场的运作模式和理念也将在结合国内实际后,获得有效的借鉴和融合使用。相信在不久的将来,并购与股权激励、管理层持股的交叉使用无疑将成为无论是上市公司并购还是并购基金的重要组成部分。

 

四、总结

 

并购与股权激励的交叉使用,通过上市公司的实践案例可以看到具有明显的相互促进和利好作用。实际上在非上市公司中间能够恰当运用两者,往往也能产生良好的效果。由公司主体延伸至并购基金,对于并购事件中使用管理层持股、股权激励更是关系到并购活动能够取得成功,资本运作是否能够良好平稳获利的重要因素。因此在未来实践中,可以多多考虑并购和股权激励的交叉使用,以获得任何单一事项运作更佳的综合效果。

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